10 kulcstulajdonság, amit nem tudtál a tőzsdeérett vállalatokról. Adhattuk volna ezt a divatos címet is rövid cikkünknek, amelyben bemutatjuk a tőzsdeérett vállalatok néhány számszerűsíthető tulajdonságát. A sikeres tőzsdei belépés, majd az élet a nyilvános piacokon természetesen korántsem csak néhány egzakt kvantitatív kritériumtól függ. Ugyanakkor érdemes folytatni azt a 2016-ban indított hagyományt, hogy áttekintsük ezen vállalatok főbb tulajdonságait.

A sikeres és egészséges gazdaság egyik fontos pillére a hazai középvállalati szektor, hiszen e vállalati kör növekedésére lehet építeni a jövőben. A Budapesti Értéktőzsde is ezen szektorra szeretne építeni szolgáltatásaival. Éppen emiatt kritikus azon cégek felkutatása, akik képesek lehetnek a növekedésre, vagy akár képesek lehetnek a tőzsdei megjelenésre. A két fogalom erősen összefügg. Ennek megfelelően a BÉT harmadik alkalommal készítette el a tőzsdeképes hazai középvállalatok elemzését – az adatok elérhetősége miatt a teljes körű 2018. év végi mérlegeket és eredménykimutatásokat felhasználva.

Az elemzés célja, hogy beazonosítsa a magyarországi tőzsdeképes cégeket, majd bemutassa ezen vállalatok számszerűsíthető jellemzőit (árbevétel, létszám, kor, profitabilitás), valamint az aktuális piaci trendeket, irányokat. A tőzsdeképes magyar vállalatok azonosításának módszertanát az MNB és a BÉT szakértői dolgozták ki 2014-ben, majd a piaci tapasztalatok alapján a BÉT minimális változtatásokat eszközölt a 2017-es adatok meghatározásakor. Ennek eredményeképpen született meg a mostani elemzés alapjául is szolgáló módszertan: azokat a vállalatokat keressük, amelyek:

• Árbevétele minimum egymilliárd forint, de nem éri el a 15,5 milliárd forintot;
• Legalább 50, de kevesebb mint 250 fős létszámmal működnek;
• Árbevételének éves átlagos növekedési üteme (compound annual growth rate, CAGR) hároméves visszatekintésben minimum 20%;
• Mérlegfőösszegük maximum 13,3 milliárd forint;
• Pozitív saját tőkével rendelkeznek;
• 20%-nál alacsonyabb a külföldi tulajdonosok aránya;
• Nem rendelkeznek állami vagy önkormányzati tulajdonrésszel.

A fenti kritériumokból látható, hogy az elemzés elsődlegesen a gyorsan növekvő, tőzsdeképes közepes méretű vállalatokról szól, az Európai Unió által elfogadott kkv definíció alapján. A nemzetközi szakirodalomban a hasonló vizsgálatoknál többféle megközelítéssel is találkozhatunk.  Az általunk használt kritériumrendszer az OECD-féle „gazella-cégek” értelmezéshez áll közel, hiszen a növekedésre koncentrál, – így a jól prosperáló, magas növekedési potenciállal rendelkező, ígéretes cégek szűrésére hivatott. Persze fontos, hogy a Tőzsde nem engedte el sem a nagyvállalatok, sem a feltörekvő kicsik kezét. A méret szerinti kategóriákba történő besorolásnál fontosabbnak tarjuk az adott vállalat „érettségét”: egy megfelelő hierarchiával és operatív folyamatokkal rendelkező, önműködő vállalat hatékonysága és versenyképessége példaként szolgál minden hazai társaság számára.

Belépni a tőzsdére, bevezetni a papírokat nem nagy dolog. Olyan, mint kirakodni a piacon szombat hajnalban az árut (persze mindkettőhöz kellenek bizonyos adminisztratív dokumentumok). Az igazi kérdés, hogy ki és mi alapján vásárol a portékából? Tehát valójában nem azt keressük, képes lehet-e valaki listázni a tőzsdén, mert az csak elhatározás kérdése. Azt keressük, mitől lehet egy kibocsátó eredményes a nyilvános piacokon, mikor vesznek „megfelelő” áron a befektetők a papírokból. Sőt, hosszú távon a tőzsdeképesség a transzparens működésről, a fenntartható tulajdonosi és befektetői értékteremtésről is szól.

De mit néznek a befektetők? Mire kíváncsiak a külső szereplők?

A kérdés természetesen nem egyszerű… Hiszen mindenki más adatok és benyomások alapján hozza meg a döntését. Máshogy gondolkodik egy nyugati befektetési bankár, egy magyar hátterű intézményi befektető, vagy éppen a privátbanki, lakossági ügyfél. Valaki a fundamentumokban, valaki a sztoriban hisz. Persze valójában mind a kettőre szükség van! A nap végén nem elegendő az elért eredmény, kell a „sales” is, hiteles vezetőktől lehetőleg. Azért néhány közös vonás azonosítható, ezek pedig a következők:

–Árbevétel-növekedés. Egy társaság árbevételének növekedése több dolgot is mutathat: új piacokat és ügyfeleket sikerül meggyőzni, a meglévő ügyfelek többet vásárolnak, vagy éppen ugyanannyit vásárolnak, de erősödik a piaci pozíció az árazásban, esetleg alacsonyabb a lemorzsolódás. Bármi a bevételnövekedés oka, azt tükrözi, hogy egyre erősebb a vállalat a piac szerint, ami már önmagában elég jó validációt ad. Persze számít az árbevétel nominális értéke is, mindig az adott piaci szegmens kontextusában. A pénzpiacokon a tegnapi siker alapvetően független a maitól/holnapitól, de a dinamikusan növekedő árbevétel erős vezetői vízióval megtámogatva, üzleti tervekkel alátámasztva jó alapot jelenthet.

– Profitabilitás, eredménytermelő képesség. Elsősorban az EBIT/EBITDA vagy az adózott eredmény értékét érdemes nézni, lehetőség szerint a tisztított változatot, amelyben egyedi, csak az adott évre jellemző tételek nem szerepelnek. Tapasztalataink szerint a hazai fundamentális alapokon gondolkodó befektetői körnek kell a historika, kell a múlt és a gazdasági ciklus különböző szakaszaiban felmutatott eredmény. Nem csak a hatékonyságot lehet így jól megragadni a versenytársakhoz, piachoz képest, hanem viszonylag gyorsan el lehet jutni a bűvös szorzószámokkal a vállalati értékhez.

– Piacméret. Összefügg a növekedési lehetőségekkel. Mekkora a verseny, miből származik az árbevétel a piacvezetőknél? Mik a belépési korlátok? Minél összetettebb a termék vagy szolgáltatás, annál több időt kell szánni a megértésre. Az alapító-tulajdonosnak nem elég érzésre alapozott információkból (tipikusan: 90-es évek óta vezetem a vállalatot, kisujjból ismerem a versenytársakat) bemutatni cége piacát és lehetőségeit. Minél több konkrétum, adat érhető el, annál könnyebb a befektetői döntés is.

– Előrejelezhetőség. Fontos főleg olyan tőzsdei bevezetés esetén, amikor a forrásbevonás közel esik a piaci belépéshez. A tőkepiaci szabályok szerint ugyanis a jövőről konkrét üzleti számokat, becsléseket közzétenni korlátozottan lehet (ugyan van rá mód, de auditálni kell a tervet). Emiatt a befektetőknek a múlt alapján kell előrejelzéseket elkészíteniük.

A mi tapasztalatunk, hogy az információs aszimmetria miatt a piacra lépés előtt kellenek kvantitatív kapaszkodók a múltból. Főleg amiatt, mert az üzleti tervek bemutatása erősen korlátozott a piacra lépés során.

A teljes lista, vagyis a legalább egymilliárd forint árbevételt elérő vállalatok száma közel tízezer céget tartalmaz. Érdekesen szűkül a kör az egyes „scoring” kritériumok bekapcsolásával: a legnagyobb hatása egyértelműen a külföldi tulajdonosi aránynak, a növekedési kritériumnak, valamint a foglalkoztatottsági adat figyelembevételének van.

Tehát ha először vesszük figyelembe a külföldi tulajdonosok arányát, és csak a hazai vállalatokra koncentrálunk, akkor azt látjuk, hogy több mint 3.000 cégnél a külföldi tulajdonosok aránya meghaladja a 20 százalékot. A magyar piac szempontjából fontosnak tartjuk a magyar döntéshozatalú vállalatokat, hiszen kevésbé gyakori a külföldi cégek listázása (legyen az akár elsődleges, vagy akár másodlagos listázás, amikor tőzsdén már bejegyzett vállalat megjelenik egy másik ország tőzsdéjén). Továbbá a piaci megjelenést elősegíti és sokkal gördülékenyebbé teszi, ha a stratégiai kérdéseket hazai vezetők tudják meghozni. Ők adhatják a jövő növekedésének gerincét.

A legnehezebben megugorható kritérium a növekedési adat teljesítése, ami persze nem meglepő. A 20 százalékos 3 éves CAGR árbevétel-növekedés viszonylag komoly kritérium, főleg az egymilliárdos árbevétel-minimumot figyelembe véve. Az is igaz, hogy a vizsgált években jellemzően emelkedő pályán voltak a makrogazdasági adatok és a hazai gazdaság, ami természetesen pozitívan befolyásolta az egyedi teljesítményeket is.

Összességében a lényeg: a szűrési kritériumok lefuttatását követően 445 vállalatot azonosítottunk. A magyar gazdaság fejlődését tükrözi a tőzsdeképes vállalatok számának utóbbi években tapasztalt növekedése is: míg az eredeti elemzésben 331 volt (2014-es beszámolók), a 2016-os adatok alapján már 345-re emelkedett a számuk, a 2018-as vizsgált mutatók alapján pedig már 445 tőzsdeképes hazai középvállalatot találtunk.

Ez az alap, erre lehet építeni. A kérdés, mit mutat ez a 445 „tőzsdeképes” vállalat? Jobban járunk, ha az érzéseink helyett az adatokra támaszkodunk, és úgy vizsgáljuk tovább a jellemzőket.

Méret, azaz jelen esetben az árbevétel mutatói. Az 1-15,5 milliárdos árbevételi sávon belül a vállalatokat négy  kategóriába sorolva azt látjuk, hogy a tőzsdeképes középvállalatok több mint 80 százaléka 5 milliárd forint alatti árbevételt produkál, sőt közel 60 százalékuk 3 milliárd forint alatti árbevétellel rendelkezik.

Létszám szerint négy kategóriába sorolva az egyes létszámkategóriákhoz tartozó medián árbevételt is kiszámoltuk.

Az alsó kategóriába tartoznak a legtöbben, a középvállalatok 70 százaléka 50-99 fő közötti létszámmal üzemel. Ahogy növekszik a foglalkoztatottak száma, úgy csökken az adott klaszterben lévő cégek darabszáma. A 200 főnél nagyobb létszámú vállalatok száma a húszat sem éri el. A 100 főnél több foglalkoztatottal rendelkező cégek medián árbevétele (3 milliárd forint körül alakul mindhárom kategóriában) közel másfélszer nagyobb a 100 fő alatti cégek 2 milliárd forint feletti medián árbevételénél. Azaz 100 fő feletti méretnél nagyobb piacot tud elérni és kiszolgálni, vagy nagyobb szeletet hasít ki a piaci tortából az adott vállalat. Azonban 200 fő felett már nem növekszik a medián árbevétel, így a mérethatékonyságon lenne mit javítani ezen cégeknél. Ennek persze lehetnek szektorspecifikus okai is – arányaiban több élőmunkát igénylő vállalat van a 200 fő feletti kategóriában.

Működési historika, a múlt. Kor szerinti bontásban két fontos összefüggés látható: egyrészt a vállalatok túlnyomó többsége legalább 5 éve folytatja tevékenységét, másrészt az idő előrehaladtával egyre magasabb medián árbevétel jellemző. Ezzel beigazolódik az a feltételezés, hogy minél érettebb egy vállalat, annál jobb és kidolgozottabb stratégiával, beszámolási rendszerrel, pénzügyi mutatókkal, kiépített kapcsolatokkal, piacokkal stb. is rendelkezik. Örök kérdés a nyilvános piacok életében, hogy mekkora historikát kell felmutatnia a vállalatnak a befektetők meggyőzésének érdekében. Van-e hely a nyilvános piacokon a feltörekvő scale-up típusú cégeknek? A mi meglátásunk, hogy van helye mindazoknak, akik bizonyítják, eleget tudnak tenni a nyilvános piacok által megkívánt működésnek. Ha még emellé befektetőket is sikerül meggyőzniük a terveik megvalósításáról, akkor pedig a tőzsde ténylegesen beteljesíti rendeltetését. Hiszen ne feledjük, továbbra is ez a fontos, ez az igazi küldetése a tőzsdének: megteremteni a kapcsot a befektetők és kibocsátók között, lehetővé tenni új értékteremtő beruházások, fejlesztések megvalósulását. És itt nem csak egy új gép megvásárlására, hanem tágabb értelemben akár új munkavállalók elérésére, vállalati akvizíciókra, nemzetközi piacra lépésre, generációváltásra is gondolhatunk.

Ha már generációváltás: úgy látjuk, ez továbbra is megkerülhetetlen téma – ezen az ábrán látszik is, miért. A cégek alapítása óta eltelt idő szerinti kategóriákon belül megvizsgáltuk az első számú (legnagyobb) tulajdonos átlagéletkorát.  Minél hosszabb ideje működik egy vállalat, annál idősebb az első számú tulajdonosa; a 20 évnél régebben alapított cégek esetében a tulajdonosi átlagéletkor 56 év. A 445 vállalatból 70-nél az első számú tulajdonos 60 év feletti. És ebben a kategóriában az egyik legmagasabb az árbevétel – ezért is kiemelten fontos az átadás-átvétel hatékony menedzselése, ezt nem győzzük tőzsdeként hangsúlyozni. Ez az egyik pillér, amin múlhat a következő évek növekedése.

Eredményesség, hatékonyság. Fontos szempont, hogy milyen jövedelmezőséggel bírnak a tőzsdeképes középvállalatok, így az árbevétel-kategóriák szerint megnéztük, hogy milyen EBIT és EBITDA marzsszintekkel dolgoznak a különböző cégek. Ez is egy olyan tipikus adat, amivel kapcsolatban gazdasági szereplőkkel beszélgetve a legtöbb döntéshozónak van egy érzése, mi számít jónak. A tőzsdének klasszikusan az egyik feladata, hogy zsinórmértéket mutasson a vállalatok számára, hogyan érdemes transzparensen, hatékonyan, eredményfókuszúan működni. Nem ördögtől való az az elképzelésünk, hogy az ELITE vállalatfejlesztési képzésbe az 5 százalékos EBIT illetve 10 százalékos EBITDA marzsú cégeket preferáljuk.

Minél nagyobb a vállalat árbevétele, annál kisebb marzzsal működik: a legnagyobb árbevétellel rendelkező tőzsdeképes cégek EBITDA marzsa kevesebb mint a fele a kisebb árbevételű cégekének. Az első ránézésre váratlan eredményre a magas árbevételű cégcsoport szektorösszetétele ad magyarázatot: az 5 milliárd forint feletti árbevételű vállalatok között magas a kiskereskedelmi szektorban működők száma, ahol az éles verseny miatt az árrések alacsonyabbak a többi szektorhoz képest. Hasonló arányú esés figyelhető meg az üzemi eredmény szintjén is. A hatékonyságban öt év elteltével látható igazi javulás mind az EBIT, mind az EBITDA szintjén. Illetve ami még érdekes, a 20 évnél idősebb cégek esetében az EBIT medián emelkedése! Tehát jó az öreg a háznál, vigyázzunk ezekre a cégekre.

A korábbiakban alkalmazott négy árbevétel-kategóriában kiszámítottuk a 3 éves CAGR növekedési ütemét is. A tőzsdeképes cégek ötöde az árbevétel szintjén több mint 50 százalékos 3 éves átlagos növekedési ütemet tudott felmutatni. Ami még jobb hír: találtunk mintegy 90 olyan középvállalatot, akik már szerepeltek a legelső scoring listában is. Ez azt jelenti többek között, hogy a 2013-2018-as pénzügyi adatok tekintetében sikerült az 5 éves átlagos növekedési ütemnek 20 százalék felett lennie!

Szektorális és régiós bontás. A tőzsdeképes középvállalatok több mint a fele a szolgáltató szektorból kerül ki, azon belül is a kereskedelem és a feldolgozóipar a leggyakoribb iparág, melyeket az építőipar és a műszaki tevékenységek követnek. Ez közel megegyezik a KSH 2017-es adataival, amelyből kiderül, hogy a kereskedelemben van a legtöbb cég, melyet a műszaki tevékenység, majd az építőipar követ – tehát nincs szignifikáns eltérés a teljes mintához képest. A régió szerinti megoszlásban sem tapasztalható meglepetés. A tőzsdeképes középvállalatok több mint fele a közép-magyarországi régióból származik. Persze a székhely/telephely egy dolog; fontos látni, hogy ebben a méretben a vállalatok már jellemzően minimum több régión átívelő, gyakran pedig országos fókusszal működnek.

Eladósodottság. Az egyes árbevételi kategóriákban megnéztük a cégek saját tőkére eső adósságarányát. Látható, hogy a 10 milliárd forint alatti árbevétellel rendelkező cégek medián eladósodottsága az 1-es szorzóhoz közel alakul, azaz a külső források és a saját tőke mennyisége nagyjából azonos. Ezzel szemben eltérés látható a 10 milliárd forint árbevétel feletti kategóriában, ahol a szorzószám jelentősen megnövekszik, közel 1,7-es értékre. Ez azzal magyarázható, hogy az ebbe a kategóriába tartozó cégek hitelképesebbek társaiknál, mely adottságukat ki is használják az ábra tanúsága szerint. Azért még mindig elmondható az a tény, hogy a középvállalatok túlnyomó részben saját forrásokra támaszkodnak terveik megvalósításához, és óvatosan használják a külső pénzügyi lehetőségeket.

Mi a helyzet azokkal a cégekkel, amelyek már bevezetésre kerültek valamely junior piacra?

Számos motivációja lehet annak, miért listázza a papírjait a tőzsde valamely piacán a vállalat. A forrásbevonáson túl az egyik, és kétségkívül legfontosabb ok az lehet, hogy a vállalat értéke kikristályosodjon.

Ha már a tőzsdeképességet kutatjuk, érdemes friss szemmel rátekinteni néhány ország kkv piacára, mennyit is „érnek” a bevezetett társaságok. Ennek a legegyszerűbb módja, ha megvizsgáljuk, milyen piaci kapitalizáció jellemzi a cégeket az egyes nemzetközi junior tőkepiacokon.

A BÉT Xtend piacán már öt társaság papírjai forognak. Hasonló piacok üzemelnek Lengyelországban, Romániában, Csehországban, valamint Londonban.

Az egyes piacok mérete természetesen jelentősen eltér egymástól, de nem is erre akartuk felhívni a figyelmet. Sokkal fontosabb látni, hogy a cégek medián kapitalizációja kisebb annál, amit első olvasatra gondolnánk. Lengyelországban például nem éri el az egymilliárd forintot. Ez azt üzeni számunkra, hogy máshol is foglalkoznak a kicsi, vagy akár a korai fázisú feltörekvő cégekkel, és igenis nekik is lehet helyük a nyilvános tőkepiacokon.

Itthon nagyjából a 3-4 milliárd forint közötti kapitalizáció jellemző a piacon – kivétel ez alól a GOPD Nyrt., amely technikai tranzakciót követően tényleges befektetői forrásbevonást nem hajtott végre eddig (kapitalizációja 28 millió forint).

Összefoglaló gondolatok. A BÉT immár harmadjára készítette el a tőzsdeképes magyar vállalatokra irányuló elemzését. Az eredmények alapján kijelenthetjük, hogy a magyar gazdaságban több száz tőzsdeképes cég található, és évről-évre több tőzsdeérett cég van a piacon. Egy egészséges gazdaság alapját a jól működő és folyamatosan fejlődő tőkepiac alkotja, egy nemzetgazdaság erősségét az adott ország tőkepiaca is tükrözi. A magyar gazdasági fejlődés a tőzsdeképes cégek számában is megnyilvánul: a korábbi évekhez képest 30 százalékos mértékben (nagyságrendileg 100 céggel) növekedett a szigorú kritériumoknak megfelelő vállalatok száma. Az elemzéssel szeretnénk azt a tévhitet is eloszlatni, mely szerint csak a nagyvállalatok alkalmasak a tőzsdei megjelenésre. A végső eredmény, a közel 500 tőzsdeképes magyar középvállalat is azt mutatja, hogy továbbra is érdemes a magyar tőkepiacnak nagy figyelmet fordítania ezekre a szereplőkre.

A tőzsdeképességet sok szempontból lehet vizsgálni. Hiszünk abban, hogy a tőzsde és a tőzsdeképesség zsinórmértéket is kellene, hogy jelentsen a vállalatok számára – nemcsak növekedésben, eredményben, hanem a mindennapi működés szintjén is.

Szerző:
	Paulovits Ádám Márton, igazgató, Kibocsátói Akvizíciók Igazgatóság, BÉT

A cikk elkészítésében közreműködtek: Nagy Péter, Dézsi Gergely, Kibocsátói Akvizíciók Igazgatóság, BÉT