Mit jelent a kereskedés felfüggesztése?

A kereskedés felfüggesztése a kereskedési rendszer megállításának egyik lehetséges esete, amikor a rendszerbe ajánlatot bevinni, azt módosítani, ügyletet kötni nem lehet. A kereskedési rendszer megállásának, megállításának természetesen több oka is lehet, nem csak a felfüggesztés (erről további részletek olvashatók a cikk végén).

A kereskedés felfüggesztésén belül több esetkört is megkülönböztethetünk, egyrészt vonatkozhat egyedi értékpapírokra vagy teljes szekcióra, akár a kereskedés egészére is. Ez utóbbi két eset a gyakorlatban elég ritka, történhet a tőzsde mérlegelése alapján piac- és befektetővédelmi okokból, a tőzsde átlátható és tiszta, a kereskedési szabályokat betartó működésének biztosítására, illetve bizonyos esetekben a tőzsdei kereskedők kérésére (az adott tőzsdei szekció forgalmának 50%-át kitevő, legalább 5 tőzsdetag kérheti technikai problémára hivatkozással, meghatározott feltételek esetén, ennek a célja az, hogy egy több kereskedőt, de nem az összeset érintő műszaki hiba esetén ne élvezzenek előnyt a hibával nem érintett kereskedők – pl. ha egymáshoz közel található több brókercég székhelye, és földmunka során éppen azt a környéket vágják el az internettől, vagy esetleg földrengés, árvíz, egyéb katasztrófák esetén, ha nem mindenhol következtek be hasonló károk).

A tőzsdei kereskedés felfüggesztésére az esetek túlnyomó többségében egyedi papírokban kerül sor. Ez történhet szintén a tőzsde döntése alapján, valamilyen szabályzati automatizmus miatt vagy mérlegelést követően, de sor kerülhet erre kibocsátói kérésre is. A szabályzati automatizmusok közé sorolható például strukturált termékek (certifikátok, warrantok) esetében a kiütési (KO) limit elérését követő azonnali felfüggesztés, mivel ebben az esetben az adott termékre vonatkozó sajátságos szabályok alapján maga az értékpapír szűnik meg, ezért ilyen esetben a tőzsde mérlegelés nélkül, határozattal dönt a kereskedés felfüggesztéséről. A jogszabályok és a tőzsdei szabályzatok lehetőséget adnak a tőzsdének arra, hogy bizonyos esetekben saját döntése alapján beavatkozzon a kereskedés menetébe. A Tpt. rendelkezései szerint[1] a tőzsde felfüggesztheti a tőzsdei termékkel történő kereskedést vagy törölheti a kereskedésből azt a tőzsdei terméket, amely nem felel meg a tőzsde szabályzatainak, kivéve, ha ez a felfüggesztés vagy törlés jelentősen sértené a befektetők érdekeit vagy a piac szabályos működését. Ugyancsak a tőkepiaci törvény teszi lehetővé a felügyelet gyakorló szerv (MNB) számára, hogy a fokozatosság és arányosság elveinek figyelembevételével, jogsértő magatartás észlelése esetén intézkedésként felfüggessze egy adott termékben (vagy akár egy teljes szekcióban, illetve a tőzsde egészén) a kereskedést[2].

A magyar tőzsdei szabályozásban[3] a fenti – nemzetközileg is általánosan elterjedt gyakorlatnak megfelelő – eseteken kívül létezett egy különleges esete az értékpapír tőzsdei kereskedése felfüggesztésének: a kibocsátóknak lehetőségük volt a saját értékpapírjaikban történő kereskedés meghatározott időtartamra vonatkozó felfüggesztését kezdeményezni az indok(ok) feltüntetésével „rendkívüli tájékoztatásuk nyilvánosságra hozatalát megelőzően nyilvánosságra kerülő információk felhasználásának megakadályozása érdekében”. Erre tipikus példa volt, amikor egy kibocsátó valamilyen fontos esemény, információ közzététele előtt állt (pl. egy jelentős szerződés aláírása), de ezt az információt nem tette közzé azonnal valamilyen okból, viszont tartott attól, hogy az kiszivárog és valaki visszaélhet vele, ezért kérte a kereskedés felfüggesztését a tőzsdétől mindaddig, amíg a fontos tájékoztatást közzé nem tette. Az ilyen felfüggesztések általában kereskedési napon belül történtek és jellemzően nem húzódtak át több tőzsdenapra (bár előfordult ilyen eset is). Ilyenkor a tőzsde a kérelemre a kereskedést felfüggesztette, megvárta, amíg a tájékoztatás közzétételre került, majd rövid várakozás (általában kb. fél óra) után, hogy az információ terülhessen a piacon, külön határozattal visszaállította a termékben a kereskedést.

A BÉT gyakorlatában a kereskedés BÉT határozattal történő felfüggesztésének leggyakoribb oka az elmúlt években a kibocsátók által a fentiek alapján kért, hungarikumnak mondható felfüggesztés volt, ami viszont néhány aggályt is felvetett az évek folyamán. A következőkben megnézzük kicsit közelebbről, hogy miért.

Szükséges és arányos beavatkozás vagy túlzás?

Befektetővédelem kontra befektető korlátozás

A kereskedés felfüggesztésének van egyfajta szankció jellegű általános megítélése a köztudatban: a szabályok ellen (valósan vagy vélten) vétkező kibocsátók megbüntetését és ezzel a befektetők védelmét jelenti sokak számára. Gyakran hallani, olvasni fórumokon, illetve sokszor érkeznek olyan felháborodott kisbefektetői kérések a tőzsde felé, hogy „mikor függesztik már fel xy papírban a kereskedést, meddig hagyják még kereskedni?!”  Természetesen vannak olyan esetek, amikor a kereskedés felfüggesztése valóban szükséges és indokolt preventív intézkedés, amikor „fals piac” alakul ki, valamilyen információhiány lép fel vagy téves információk kerülnek nyilvánosságra, illetve egyéb súlyos visszaélések, problémák merülnek fel a háttérben, ami miatt szükséges lehet egy időre a kereskedés menetébe beavatkozni. Ugyanakkor azt nem szabad elfelejteni, hogy a kereskedés felfüggesztése valójában a befektetőket akadályozza meg a szabad kereskedésben, ezért nem feltétlenül szolgálja minden esetben az ő érdekeiket! Ez az oka annak is, hogy általában, a nemzetközi szabályozásban és gyakorlatban a kereskedés felfüggesztése, illetve az értékpapírok kereskedésből való törlése szigorú szabályokhoz kötődik.

Problémák a kibocsátói kérésre történő felfüggesztéssel

Összhang a nemzetközi szabályozási keretrendszerrel

A pénzügyi eszközök kereskedésének felfüggesztését és a kereskedésből törlését uniós szinten a MIFID 2[4] 52. cikke szabályozza. Ennek értelmében a szabályozott piacon a piacműködtető felfüggesztheti vagy beszüntetheti a szabályozott piac szabályainak már meg nem felelő pénzügyi eszköz kereskedését kivéve, ha az ilyen felfüggesztés vagy beszüntetés várhatóan súlyosan károsítaná a befektetők érdekeit vagy a piac rendezett működését. Ez a generális szabály került be a magyar szabályozásba is a Tpt. korábban említett rendelkezése által.

A generális szabály tehát elég szigorúan, kizárólag valamilyen tőzsdei (szabályozott piaci) szabály megszegéséhez köti a kereskedés felfüggesztésének tőzsde általi elrendelését. A MIFID előírja azt is, hogy a piacműködtetők minden esetben győződjenek meg arról, hogy a kereskedés felfüggesztése a befektetők érdekeit vagy a piac szabályos működését nem sérti jelentősen. Tehát az az alaphelyzet, hogy ezt igenis egy érdeksérelemnek tekinti a nemzetközi szabályozás és gyakorlat, ami általában tilalmazott, de bizonyos esetek, szabályszegések ezt a tilalmat áttörik, lehetnek olyan helyzetek, amik felülírják a kereskedés folyamatos menetéhez fűződő érdekeket, amik miatt szükséges lehet a kereskedés felfüggesztése, azzal azonban, hogy még szabályszegés esetén sem lehet helye a kereskedés felfüggesztésének, ha a felfüggesztés maga a befektetőknek jelentős érdeksérelmet okoz. Mindez világosan kifejezi a MIFID 2 mögötti jogalkotói szándékot, amely a tőzsdei kereskedés folyamatos fenntartása mellett áll ki, és csak igen kivételes eszközként engedi a felfüggesztést, sőt bizonyos esetekben a kereskedés folytatását helyezi előtérbe akkor is, ha egyébként valóban történt szabályszegés.

Annak eldöntése, hogy mi tekinthető jelentős érdeksérelemnek fő szabályként a piacműködtető (tőzsde) feladata és felelőssége, illetve bizonyos esetekben a felügyeleti hatóságé (értelemszerűen az általa elrendelt függesztések esetén). A vizsgálat szabályait a MIFID egy végrehajtási rendelete[5] írja le, ahol egészen konkrét paraméterek és hatások előzetes mérlegelését szükséges megtenni a befektetői érdeksérelem megítélése érdekében. Önmagában az a tény, hogy az EUs jogalkotó a piacüzemeltetőre rója e kötelezettséget, arra utal, hogy a kereskedés felfüggesztését olyan piacüzemeltetői mérlegelés eredményének tekinti, amelyhez megfelelő információval rendelkezik és amelyet saját kezdeményezésére hajt végre. Nem számol olyan lehetőségekkel, mint a kibocsátók tájékoztatás közzététele előtti függesztési kérelme. A most megszűnt tőzsdeszabály szerint ugyanakkor a tőzsde mindössze arról rendelkezett információval, hogy a kibocsátó egy rendkívüli tájékoztatási körbe tartozó tájékoztatást tervez, amely a kibocsátó megítélése szerint az értékpapírja értékére, hozamára vagy saját megítélésére hatással lehet, de a készülő tájékoztatás tartalmát a BÉT nem minden esetben ismerte, a kibocsátók számára nem volt kötelező feltárni ezt az információt (helyesen, hiszen az információ BÉT-tel történő idő előtti közlése csak növelte volna a kiszivárgás esélyeit). Továbbá a tőzsdétől nyilvánvalóan nem lehetett elvárni, hogy verifikálja a kibocsátó számára, hogy az adott információ valóban alkalmas az értékpapír értékének befolyásolására, így az valóban rendkívüli tájékoztatás körébe tartozó vagy bennfentes információ. A pontos információ előzetes ismeretének hiányában a BÉT számára nagy nehézséget okozott a tájékoztatás várható hatásának összevetése a befektetői érdeksérelem mértékével.

Szintén nehezen volt összeegyeztethető ez a lehetőség a bennfentes információk közzétételére vonatkozó uniós szabályozással is, amelyet az ún. MAR[6] rendelet foglal keretbe. A bennfentes információkat a MAR alapján fő szabály szerint azonnal közzé kell tenni, és csak kivételes esetekben és feltételek mellett van mód arra, hogy a kibocsátó a közzétételt bizonyos átmeneti időre késleltesse (elsősorban, ha az azonnali közzététel üzleti érdekeit sérti - például egy már teljesen letárgyalt, de még alá nem írt szerződés esetén). Harmadik opció a MAR szabályozásban nem létezik. Az a mechanizmus, amely lehetővé teszi, hogy a kibocsátó kérelmére a tőzsdei kereskedés felfüggesztésre kerüljön a tájékoztatási kötelezettség teljesítéséig, nem feltétlenül harmonizál a fenti szabályokkal, mivel az azonnali közzétételi kötelezettség ellen hat, és arra ösztönözheti a kibocsátókat, hogy éljenek ezzel a BÉT szabály kínálta lehetőséggel esetleg akkor is, ha a bennfentes információ közzététele késleltetésének MAR-ban meghatározott szigorú feltételei nem vagy nem teljes mértékben állnak fenn. Az azonnali közzétételi kötelezettség kiváltására tehát nem szerencsés a kereskedés felfüggesztésének intézményét alkalmazni, amely egy erőteljes beavatkozás a piac szabad és zavartalan működésébe.

Alkalmazási nehézségek

A fentiekből eredően problémát okozott a kereskedés felfüggesztésének kibocsátó általi kérésével kapcsolatban, hogy sok esetben volt tapasztalható, hogy bizonytalanságokat okozott a kibocsátó számára is annak megítélése, hogy egy adott helyzetben élhet-e, vagy élnie kell-e ezzel az eszközzel. Többször előfordult, hogy a kibocsátók a felfüggesztést megelőzően kérték, hogy a tőzsde foglaljon állást abban, hogy helye lenne-e a kereskedés felfüggesztésének vagy sem, a mögöttes információk feltárása nélkül. A BÉT-hez érkezett olyan visszajelzés is, hogy bizonyos kibocsátók egy-egy esetben azért kértek felfüggesztést, mert hasonló esetben több más kibocsátó is így tett, ezért ez egy elfogadott (sőt, talán elvárt) piaci gyakorlatnak tűnt számukra.

Olyan is előfordult, hogy egy várható esemény miatt kérte a kibocsátó a kereskedés felfüggesztését, amely véleménye szerint árérzékeny információt, így tájékoztatási kötelezettséget eredményezett volna, azonban az esemény a várt időpontban nem történt meg, vagy végleg elmaradt.

Problémák a kereskedők oldaláról

Kereskedéstechnikai szempontból is érkeztek negatív jelzések a tőzsdei kereskedőktől a kibocsátók általi felfüggesztés-kéréssel kapcsolatban, amely elsősorban a day trade típusú kereskedésnél lehet negatív hatással. Ha például nap közben értesült a tőzsde a kérésről, elrendelte a kereskedés felfüggesztését, de ugyanazon a napon már nem tudta visszaengedni a kereskedést, mert nem került időben közzétételre a kibocsátó tájékoztatása, akkor előfordulhatott, hogy a kereskedők nem tudták zárni napon belül a nyitott pozícióikat.

A magyar piacon (mint ahogy a legtöbb piacon) nincs tőzsdekényszer, azaz pl. egy részvénytársaság részvényeit nem csak a tőzsdei kereskedelemben, hanem azon kívül is, úgynevezett OTC (over-the-counter) ügylettel meg lehet szerezni, de nem kizárt az sem, hogy a BÉT-re bevezetett papírokkal más kereskedési platformokon (például MTF-en, azaz multilaterális kereskedési platformon) is kereskednek. Ez tehát azt jelenti, hogy a kereskedés felfüggesztése alatt a befektetők a tőzsdén nem tudják eladni az értékpapírokat, de a tőzsdén kívül ugyanúgy gazdát cserélhetnek a részvények és ennek megfelelően a termék piaci ára is alakulhat. Az élet tehát nem áll meg, viszont a tőzsdei befektetések időlegesen „befagynak”, ha bármi történik a piacon, azt a tőzsdei befektetők nem tudják azonnal lereagálni.

Nemzetközi gyakorlat

Végezetül, de nem utolsósorban, hozzájárult a kérdéses szabály eltörléséhez az a tény is, hogy a környező tőzsdék szabályozásának vizsgálata azt mutatta, hogy hasonló megoldásra nincs máshol példa. Az európai tőzsdék általában véve a MIFID szabályokat implementálták. Mindenhol a piacüzemeltető vagy a felügyeleti hatóság dönti és rendeli el a felfüggesztést, ugyanúgy, ahogy nálunk is, de kifejezetten olyan esetkör, hogy egy kibocsátó, meg nem nevezett konkrét információk alapján egy jövőbeli tájékoztatásra hivatkozással kérheti a kereskedés felfüggesztését, nem volt sehol.  Indirekt módon természetesen lehet ilyen irányba terelni a döntéshozót, tehát hogy a kereskedés felfüggesztésére okot adó súlyosabb körülményt maga a kibocsátó hozza a tőzsde vagy a felügyeleti szerv tudomására, de a mérlegelés, döntés teljes mértékben a tőzsde illetve a felügyelet kezében van, akik minden esetben informált döntést hoznak, és nem kizárólag a kibocsátó állítására hagyatkoznak.

Mi várható a változást követően a felfüggesztésekkel kapcsolatban a magyar piacon?

A módosítás hatására valószínűleg csökkenni fog a függesztések száma a jövőben. Az a fajta kvázi automatizmus, ami a hatályon kívül helyezett szabályzati ponttal a kibocsátók rendelkezésére állt, ebben a formájában nem él tovább. Azonban a piac védelme és a szabályszerű tőzsdei működés biztosítása érdekében a BÉT-nek továbbra is lehetősége lesz beavatkozni a kereskedés menetébe és indokolt esetben, a befektetői érdekek jelentős sérelme nélkül felfüggesztheti a kereskedést. Tehát amennyiben a kibocsátók attól tartanak, hogy olyan információk kerülhetnek a piacra, amelyek a kereskedés tisztaságát veszélyeztetik, és fennállnak az információ közzététele késleltetésének a feltételei is, úgy természetesen a konkrét problémákat jelezhetik a tőzsde vagy az MNB felé, és ezek vizsgálata alapján lehetőség lesz a kereskedés felfüggesztésének preventív alkalmazására. Ugyancsak nem érinti ez a változás a kereskedés megállításának többi esetét (befagyasztás, szüneteltetés, technikai szünet, KO miatti felfüggesztés, stb.), illetve a felfüggesztés felügyeleti intézkedésként történő alkalmazását.

Az Általános Üzletszabályzat módosítását megelőzően a BÉT egyeztetett mind a kibocsátók, mind a tőzsdei kereskedők érdekképviseleti bizottságaival, valamint a Felügyelettel is, a módosítást valamennyi fórum egyetértőleg támogatta. A változás 2020. szeptember 7-től hatályos a BÉT Xtend és BÉT Xbond piacokon, szeptember 9-től a szabályozott piacon.

A cikkben részletesen kifejtett felfüggesztésen kívül a kereskedési rendszer megállítása több okból bekövetkezhet, a BÉT kereskedési kódexe[7] még két további esetkört különböztet meg erre: a volatilitási szüneteket és a technikai szünetet. Közös szabály, hogy ilyenkor új ajánlatokat bevinni a kereskedési rendszerbe, vagy azokat módosítani nem lehet. Az ajánlatok visszavonására vonatkozó és egyéb részletszabályok (ki rendelheti el, miért, stb.) eltérőek lehetnek a különböző esetekben. Az intézkedések közös sajátossága, hogy a kereskedés átmenetileg, rövidebb-hosszabb időtartamra megáll és nem lehetséges az ajánlatbevitel és az ügyletkötés.

Volatilitási szünet, extra volatilitási szünet

A Tpt. rendelkezései (a mögöttes EUs keretszabályozásnak megfelelően) előírják[8], hogy a tőzsde rendszerei biztosítsák a kereskedés ideiglenes leállításának vagy korlátozásának lehetőségét, ha egy tőzsdei termék árában az adott tőzsdén vagy egy kapcsolódó kereskedési helyszínen rövid időn belül jelentős változás következett be. Ez gyakorlatilag azt jelenti, hogy bizonyos esetekben, előre meghatározott ársávok átlépése esetén a kereskedés megáll, hogy meg lehessen győződni arról, hogy ez az ármozgás biztosan a piac valós mozgását és nem egy véletlenszerű, hibás ügyletkötést jelez, illetve lehetőséget adni a piacnak arra, hogy egy aukciós szakasz keretében az esetlegesen indokolatlan árkilengést ellenoldali ajánlatok beérkezésével „kisimítsa”.

Az azonnali piacon kereskedett termékek esetében ezt a mechanizmust ún. volatilitási szünetek mechanizmusa biztosítja. Az ármozgásokat figyelő algoritmusok segítségével meghatározott pontok (hirtelen mozgások kordában tartására a megelőző (utolsó) ügylet árához képest mért ún. dinamikus volatiltási ársáv, illetve egy korábban – jellemzően aukcióban - meghatározott referenciaárhoz képest pedig az un. statikus volatilitási ársáv) átlépése esetén a kereskedés automatikusan megáll (itt alapesetben 3 percről van szó, és nem teljes kereskedési napokról). Egy speciális esetet jelent, ha a hirtelen árelmozdulás a dinamikus ársáv kétszeresét is meghaladná, ez esetben a volatilitási szünet átvált un. extra volatilitási szünetbe, melyből a kereskedés vagy úgy tér vissza a normál kerekékvágásba, hogy a keresztkönyv megszűnik (nem tudna ügylet létrejönni), vagy a kereskedés levezetője úgy dönt, hogy a kialakult ajánlat könyv alapján megtörténhet az egyensúlyi ügyletkötés. Ehhez előbb az un. „befagyasztást” alkalmazza, amelytől kezdve ajánlat műveletek (törlés, módosítás, beadás) nem lehetségesek. Ezután megtörténik az ajánlatpárosítás, és a kötések megszületését követően a kereskedés visszatér a normál folyamatos módba.

A származékos és áru szekcióban a fentiektől eltérő volatilitási mechanizmusok működnek, itt a tőzsde előre meghatározott napi maximális árelmozdulási limiteket alkalmaz az előző napi záróár százalékában meghatározva. A limiteken kívüli áron ügylet nem köthető, mert a kereskedési rendszer el sem fogadja az ezen kívül bevitt ajánlatokat. A limiteket a tőzsde kivételes esetekben (leginkább a limiten kívüli áron jelentkező erős és valós keresleti vagy kínálati nyomás esetén) akár napon belül, a kereskedés közben is megváltoztathatja, ez esetben a tőzsde elrendelhet ún. szünetelést a kereskedésben.

Technikai szünet

A technikai szünet, ahogyan neve is sugallja, elsősorban a kereskedés technikai okból, azaz valamilyen meghibásodásból eredő leállását vagy ilyen okból történő tudatos megállítását jelenti (pl. túlzott mértékű lassulás vagy akadozó elérés miatt). A kereskedés technikai szüneteltetése a hiba jellegétől függően vagy a teljes tőzsdei kereskedésre, vagy csak egyes, a hibával érintett tőzsdei termékekre, termékcsoportra, értékpapírtáblára vagy szekcióra terjedhet ki. Egy adott értékpapír kereskedésének technikai szüneteltetésére a fentieken kívül sor kerülhet valamilyen technikai paraméter (referenciaár vagy ársáv) módosítása esetén is. Ebben az állapotban ajánlatot bevinni, módosítani vagy visszavonni a kereskedési rendszerben nem lehet.

___________________________________________________________________

[1] 2001. évi CXX. törvény a tőkepiacról, 325§ (1) bekezdése

[2] 2001. évi CXX. törvény a tőkepiacról, 400§ (1) bekezdése

[3] A Budapesti Értéktőzsde Általános Üzletszabályzata, 2. könyv, 23.3 c) pontja

[4] AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 2014/65/EU IRÁNYELVE (2014. május 15.) a pénzügyi eszközök piacairól, valamint a 2002/92/EK irányelv és a 2011/61/EU irányelv módosításáról

[5] Bizottság (EU) 2017/565 felhatalmazáson alapuló rendelete 80. cikk

[6] Az Európai Parlament és a Tanács 596/2014/EU rendelete (2014. április 16.) a piaci visszaélésekről (piaci visszaélésekről szóló rendelet), valamint a 2003/6/EK európai parlamenti és tanácsi irányelv és a 2003/124/EK, a 2003/125/EK és a 2004/72/EK bizottsági irányelv hatályon kívül helyezéséről

[7] A Budapesti Értéktőzsde Általános Üzletszabályzata, 5. könyv, 8, 19, 26, 37 pontok

[8] 2001. évi CXX. törvény a tőkepiacról, 316/A § (6) bekezdése

Szerzők:
	dr. Szalay Rita, a BÉT tőkepiac-szabályozási tanácsadója
	dr. Forrai Mihály, ügyvéd